：以比特币为鉴，探究以太坊的市场规模

作者：CharlesYu

编译：Luffy，ForesightNews

关键要点

几个月来，观察人士和分析师一直低估了美国证券交易委员会(SEC)批准现货以太坊交易所交易产品(ETP)的可能性。悲观情绪源于SEC不愿明确承认ETH是一种商品，市场没有SEC与潜在发行人之间接触的消息，以及SEC正在调查和采取与以太坊生态相关的执法行动。彭博社分析师EricBalchunas和JamesSeyffart曾估计，5月份批准的可能性为25%。然而，5月20日星期一，彭博社分析师突然将批准几率提高到75%，因为有报道称SEC已联系了证券交易所。

事实上，当周晚些时候，所有现货以太坊ETP的申请都得到了SEC的批准。我们期待这些工具在S-1申请生效后真正推出（我们预计会在2024年夏季某个时候推出）。本报告将参考比特币现货ETP的表现，预测以太坊ETP推出后的需求。我们估计，以太坊现货ETP在交易的前五个月将实现约50亿美元的净流入（约占比特币ETP净流入的30%）。

背景

目前有9家发行商竞相推出10只现货ETH的交易所交易产品(ETP)。过去几周，一些发行商已经退出。ARK选择不与21Shares合作推出以太坊ETP，而Valkyrie、Hashdex和WisdomTree则已经撤回其申请。下图显示了按19b-4申请日期排序的申请人当前状态：

Grayscale正寻求将GrayscaleEthereumTrust(ETHE)转换为ETP，就像该公司对其GrayscaleBitcoinInvestmentTrust(GBTC)所做的那样，但同时Grayscale也已申请「迷你」版以太坊ETP。

5月23日，美国证券交易委员会批准了所有19b-4文件（允许证券交易所最终上市ETH现货ETP的规则变更），但现在每个发行人都需要与监管机构反复讨论其注册声明。直到美国证券交易委员会允许这些S-1文件（或ETHE的S-3文件）生效，产品本身才能真正开始交易。根据我们的研究以及彭博社的报道，我们认为以太坊现货ETP最早可能在2024年7月11日当周开始交易。

比特币ETF的经验

比特币ETF推出已近6个月，可以作为预测以太坊现货ETF可能受到欢迎程度的基准。

资料来源：彭博社

以下是比特币现货ETP交易前几个月的一些观察结果：

ETF需求主要由散户驱动，机构需求正在回升。13F文件显示，截至2024年3月31日，超过900家美国投资公司持有比特币ETF，持有价值约110亿美元，占比特币ETF总持有量的约20%，这表明大部分需求是由散户驱动的。机构买家名单包括各大银行（例如摩根大通、摩根士丹利、富国银行）、对冲基金（例如Millennium、Point72、Citadel）甚至养老基金（例如威斯康星州投资委员会）。

财富管理平台尚未开始为客户购买比特币ETF。最大的财富管理平台尚未允许其经纪人推荐比特币ETF，不过据报道，摩根士丹利正在探索让其经纪人招揽客户购买。我们在报告《比特币ETF的市场规模》中写道，财富管理平台（包括经纪自营商、银行和RIA）帮助客户购买比特币ETF可能还需要数年。到目前为止，来自财富管理平台的资金流入很少，但我们认为，它将成为近期至中期内比特币采用的重要催化剂。

ETF获批后GBTC每日流动量（美元）

估算潜在的以太坊ETF流入量

参照比特币ETP的情况，我们可以近似估计市场对以太坊ETP的潜在需求。

BTC与ETHETP市场的相对规模

为了估算以太坊ETF的潜在流入量，我们根据BTC和ETH交易的多个市场的相对资产规模，将BTC/ETH倍数应用于美国比特币现货ETF流入量。截至5月31日：

基于上述情况，我们认为以太坊现货ETF流入量将约为比特币现货ETF流入量的1/3（估计范围20%-50%）。

将此数据应用于6月15日之前的150亿美元比特币现货ETF流入量，意味着在以太坊ETF推出后的前五个月，每月资金流入量约为10亿美元（估计范围：每月6亿美元至15亿美元）。

美国现货以太坊ETF流入量预估

由于以下几个因素，我们看到一些估值低于我们的预测。话虽如此，我们之前的报告中预测的第一年比特币ETF流入量为140亿美元，这还是假设财富管理平台进入，但比特币ETF在这些平台进入之前就已经出现了大量流入。因此，我们建议在预测以太坊ETF需求低迷时，请保持谨慎。

BTC和ETH之间的一些结构/市场差异将影响ETF流动：

由于缺乏质押奖励，现货以太坊ETF的需求可能受到影响。非质押的ETH具有放弃以下行为的机会成本：(i)支付给验证者的通胀奖励、(ii)支付给验证者的优先权费用，以及通过中继器支付给验证者的MEV收入。根据2022年9月15日至2024年6月15日期间的数据，我们估计放弃质押奖励的年化机会成本对于现货ETH持有者为5.6%（若使用年初至今数据得出结果为4.4%），这是一个不小的差异。这会降低现货以太坊ETF对潜在买家的吸引力。请注意，在美国以外其他地方（例如加拿大）提供的ETP通过质押为持有人提供额外收益。

未质押与质押ETH持有者的收益来源

Grayscale的ETHE可能会拖累以太坊ETF的流入。正如GBTCGrayscaleTrust在ETF转换中经历了大量资金流出一样，ETHEGrayscaleTrust转换为ETF也会导致资金流出。假设ETHE的流出速度与GBTC在前150天内的流出速度相匹配（即54.2%的信托供应被提取），我们估计ETHE的流出量将为每月约31.9万ETH，按当前价格3,400美元计算，将达到每月11亿美元或日均3600万美元流出量。请注意，这些信托持有的代币占各自总供应量百分比为：BTC3.2%、ETH2.4%。这表明ETHEETF转换对ETH价格的压力小于GBTC。与GBTC不同的是，ETHE不会因破产案件（例如3AC或Genesis）而面临强制出售，这进一步支持了这样一种观点，即ETH与灰度信托相关的抛售压力会相对小于BTC。

GBTC与ETHE（预测）净流量

基差交易可能推动了对冲基金对比特币ETF的需求。基差交易可能推动了对冲基金对比特币ETF的需求，这些对冲基金希望从比特币现货和期货价格之间的差异中进行套利。如前所述，13F文件显示，截至2024年3月31日，超过900家美国投资公司持有比特币ETF，其中包括一些知名对冲基金，如Millennium和Schonfeld。在整个2024年，ETH在各交易所的融资利率平均高于BTC，这表明(i)做多ETH的需求相对较大，(ii)现货以太坊ETF可能会带来更多利用基差交易的对冲基金的需求。

BTC与ETH的融资利率

影响ETH与BTC价格敏感度的因素

由于我们估计的以太坊ETF流入量与市值的比例大致等于比特币流量与市值之比，因此我们预计在其他所有条件相同的情况下，价格影响也大致相同。然而，这两种资产的供需存在几个关键差异，这可能导致以太坊价格对ETF流量更为敏感：

BTC与ETH市场供应差异

然而，可供购买的实际市场流动性远低于报告的当前供应量。我们认为，更好地表示ETF每种资产的可用市场供应量将包括对质押供应、休眠/丢失以及跨链桥和智能合约中持有的供应等因素的调整：

BTC与ETH调整后的供应量计算

对每个因素应用折扣权重来计算BTC和ETH的调整后供应量，我们估计BTC和ETH的可用供应量分别比报告的当前供应量少8.7%和14.4%。

总体而言，ETH对相对市值加权流入的价格敏感度应高于BTC，原因是：(i)根据调整后的供应因素，可用的市场供应量较低，(ii)交易所的供应量百分比较低，以及(iii)通胀率较低。这些因素中的每一个都应该对价格敏感度产生乘数效应（而不是加法效应），价格往往对市场供应和流动性的较大变化更具敏感。

展望未来

展望未来，：以比特币为鉴，探究以太坊的市场规模在采用和二阶效应方面，我们还面临几个问题：

总体而言，我们认为现货以太坊ETF的推出将对以太坊和更广泛的加密货币市场的采用产生很大的积极影响，主要有两个原因：（i）扩大了加密货币的触达领域，（ii）通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可，加密货币获得更大的认可。ETF可以扩大散户和机构的覆盖范围，通过更多的投资渠道提供更广泛的分销，并可以支持以太坊在投资组合中用于更多投资策略。金融专业人士对以太坊的进一步了解将加速对其投资和采用。